Deutlicher Stimmungsumschwung: Wie lange hält er an?

Die Rally, die seit Beginn dieses Jahres an vielen Märkten zu beobachten ist, dürfte in den nächsten Monaten abklingen, warnt der Chefökonom von Robeco, Léon Cornelissen. Denn die Probleme in der Eurozone sind noch nicht abschließend gelöst.

Für viele Assetklassen war der Januar ein sehr guter Monat. Globale Aktien verzeichneten Kursgewinne von fast 5%, während Immobilien und Anleihen aus Schwellenländern mit über 6% im Plus lagen. Aktien aus Schwellenländern liefen im Januar besonders gut. Mit Kursgewinnen von über 10% konnten sie ihre unterdurchschnittliche Wertentwicklung in den letzten sechs Monaten ein gutes Stück aufholen.

Mehrere Faktoren haben zu diesem hoffnungsvollen Start ins neue Jahr beigetragen. Erstens haben sich die fundamentalen makroökonomischen Rahmenbedingungen verbessert. Die aktuellen Daten zur US-Wirtschaft liegen über den Erwartungen, und es gibt eine wachsende Überzeugung, dass China eine harte Landung vermeiden kann. "Den makroökonomischen Daten zufolge nimmt die Wahrscheinlichkeit einer Double-Dip-Rezession weiter ab," stellt Léon Cornelissen fest.

Zweitens gibt es positive Veränderungen in Bezug auf die Euro-Schuldenkrise. Mit dem Übergang zu einer offensiveren Haltung (indem sie den Banken zinsgünstige Kredite mit dreijähriger Laufzeit in faktisch unbegrenzter Höhe anbietet und die Anforderungen an die Sicherheitenunterlegung gelockert hat) ist es der EZB gelungen, die Krise zu entschärfen - nicht zuletzt, weil sie Italien und Spanien eine Refinanzierung fällig werdender Anleihen zu angemessenen Zinsen ermöglicht hat.

Drittens spielt der saisonale Faktor eine Rolle, der bewirkt, dass sich die Märkte regelmäßig im Sommer schwächer und im Winter stärker entwickeln. Diese unterstützenden Impulse für Aktien werden auch in den nächsten Monaten eine Rolle spielen; denn der saisonale Faktor hält an, auch wenn er an Intensität verliert. Darüber hinaus dürfte sich das Wirtschaftswachstum fortsetzen, wenngleich diesbezüglich positive Überraschungen unwahrscheinlich sind. Das ist ein weiterer Pluspunkt für Aktien.

Rally an vielen Märkten dürfte bald abklingen
Das ist aber nicht das Gesamtbild. Léon Cornelissen verweist darauf, dass mehrere negative Faktoren zu beachten sind. Wenn diese zum Tragen kommen, könnten sie die zu Jahresbeginn herrschende Begeisterung dämpfen. "Wir gehen davon aus, dass die Rally an vielen Märkten in den nächsten Monaten abklingen wird," prognostiziert Cornelissen.

Zum einen gibt es bislang noch keine abschließende Lösung für die Probleme in Griechenland, das selbst dann noch nicht auf einen dauerhaft tragbaren Weg zurückfinden wird, wenn der jüngste Rettungsplan erfolgreich abgeschlossen wird. Auch für Portugal gibt es noch keine definitive Lösung. Das Land wurde von S&P auf Junk-Niveau heruntergestuft und wird wahrscheinlich im Lauf dieses Jahres ein weiteres Rettungspaket brauchen.

Außerdem wird der Konjunkturabschwung Italien und Spanien weiter unter Druck setzen. "Die Schuldenkrise ist noch lange nicht ausgestanden," meint Cornelissen. "Es muss etwas gegen die fundamentale Schwäche der südlichen Peripherieländer der Eurozone getan werden, und die Maßnahmen in Richtung Fiskalunion, einschließlich der Regelungen für den Umgang mit Ländern, die ihren Verpflichtungen nicht nachkommen, müssen erst noch endgültig festgelegt werden." Ein dritter Faktor, der die Dinge komplizierter macht, sind die in diesem Jahr in Frankreich anstehenden Präsidentschaftswahlen.

Wegen möglicher schlechter Nachrichten zu den genannten Punkten bleibt das Financial Markets Research-Team von Robeco bei einer relativ vorsichtigen Haltung zur Portfoliostrukturierung. Die Einschätzung des Teams zu Aktien, Immobilien und Rohstoffen ist neutral. Dabei bevorzugt es Unternehmens- und Schwellenländeranleihen gegenüber Staatsanleihen, die erheblich überbewertet sind.

Die Weltwirtschaft befindet sich in einer konjunkturellen Erholungsphase
Insgesamt lässt sich die weltweite makroökonomische Situation aktuell als Konjunkturerholung beschreiben, die durch einige strukturelle Probleme gebremst wird. Infolgedessen wird das Wirtschaftswachstum vermutlich hinter dem bisherigen Trend zurückbleiben.

"Unser Grundszenario ist deshalb eine ganz allmähliche wirtschaftliche Erholung. Die Wahrscheinlichkeit dieses Szenarios veranschlagen wir mit 70%. Demgegenüber sehen wir die Wahrscheinlichkeit einer Double-Dip-Rezession derzeit bei 20%," so Cornelissen.

Wirtschaftliche Erholung in den USA nimmt Fahrt auf
Dessen ungeachtet waren die makroökonomischen Daten in der letzten Zeit im Allgemeinen recht robust. Die USA sind ein sehr gutes Beispiel hierfür. Dort tendiert der Einkaufmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe seit Oktober 2011 nach oben, und die Erholung am Arbeitsmarkt setzt sich fort: Im Januar wurden 257.000 neue Stellen gemeldet, die Arbeitslosenquote fiel auf 8,3%.

Europa erwies sich im Januar als überraschend widerstandsfähig
Auch wenn die verschuldungsbedingten Probleme der Eurozone vielleicht noch lange nicht gelöst sind, erwies sich die Wirtschaft der Eurozone im Januar als überraschend robust. Dies gilt insbesondere für Deutschland und Frankreich. Der Einkaufsmanagerindex für die Eurozone erhöhte sich von 48,3 im

Dezember auf 50,4 Zähler im Januar, was eine wirtschaftliche Expansion bedeutet. Und obwohl die Konjunktur in Italien, Irland und Spanien immer noch zurückgeht, hat sich auch in diesen Ländern der Einkaufsmanagerindex im ersten Monat des Jahres verbessert.

Cornelissens Kommentar hierzu: "Die offensichtliche Stabilisierung der wirtschaftlichen Rahmenbedingungen ist nach dem Wachstumsrückgang im vierten Quartal 2011 eine willkommene Nachricht."

Auch aus Großbritannien gab es gute Nachrichten. Dort schnellte der Einkaufsmanagerindex sowohl für das verarbeitende Gewerbe als auch für den Dienstleistungssektor nach oben. Außerdem geht die Inflationsrate rasant zurück. Sie sank im Dezember auf 4,2%, verglichen mit einem Scheitelpunkt von 5,2% im September. "Dies gibt der britischen Notenbank mehr Spielraum für "Quantitative Easing"-Maßnahmen," stellt Cornelissen fest.

Außenhandelsdefizit unterstreicht Anfälligkeit Japans
Aus Japan kamen dagegen im Januar keine positiven Meldungen. 2011 fuhr das Land zum ersten Mal seit 31 Jahren ein Außenhandelsdefizit ein. Die Ausfuhren gingen um 2,7% zurück, was zum Teil auf zerstörte Produktionsanlagen, zum Teil auf das langsamere Weltwirtschaftswachstum zurückzuführen war. Die Pkw-Exporte brachen sogar um fast 11% ein.

Demgegenüber erhöhten sich die Importe um 11%. Weil die meisten japanischen Kernkraftwerke heruntergefahren wurden, stiegen die Energieimporte sprunghaft an: um 38% bei Erdgas und um 21% bei Erdöl.

"Die schlechter werdende Handelsbilanz hat die Aufmerksamkeit erneut darauf gelenkt, dass die japanische Wirtschaft angesichts seiner Staatsschuldenquote in Rekordhöhe und der ungünstigen demographischen Entwicklung besonders anfällig ist," sagt Cornelissen.

In den Schwellenländern geht die Inflation zurück
In den Schwellenländern geht die Inflation zurück, und die zuständigen Instanzen dieser Länder lockern ihre Geldpolitik. Nehmen wir Indien als Beispiel: Der als Referenz dienende Großhandelspreisindex fällt jetzt endlich, und zwar rasch. Nach 10,0% im September betrug der Preisauftrieb im Dezember nur noch 7,5%. Die indische Notenbank hat deutlich gemacht, dass sie zu Zinssenkungen bereit ist, wenn die Inflation - was wahrscheinlich ist - weiter zurückgeht.

Auch in Brasilien sind weitere Zinssenkungen zu erwarten. Wegen der Verlangsamung des Wirtschaftswachstums hat die Notenbank des Landes ihre Leitzinsen seit August um insgesamt 2 Prozentpunkte gesenkt, obwohl die Teuerungsrate mit 6,4% deutlich über dem Inflationsziel von 4,5% liegt.

In China schwächte sich die Inflation im Dezember nur leicht auf 4,1% ab. Es gibt eine wachsende Überzeugung, dass es dem Reich der Mitte gelingen wird, eine harte Landung zu vermeiden. "In jedem Fall verfügt die chinesische Regierung über reichlich Spielraum, sollte sich die Notwendigkeit einer Stimulierung der Wirtschaft ergeben," meint Cornelissen.

Aktienkursgewinne dürften durch die Schuldenkrise gebremst werden
Wie beeinflusst das anhaltende Szenario die Portfolio-Strukturierung, während die Eurozone weiter nur in kleinen Schritten vorankommt, das Wirtschaftswachstum bescheiden ist, die EZB gefordert bleibt und eine nicht bewältigten Eurokrise vorübergehend an Schärfe verloren hat?

Aufgrund dieser Konstellation ist der Ausblick für Aktien nur neutral. "Wir glauben zwar, dass das Schlimmste der Schuldenkrise jetzt hinter uns liegt, aber ihr Ausgang wird nicht reibungslos sein," so Cornelissen.

Schwellenländer: Die bevorzugte Region für Aktien
Im Aktienbereich bevorzugt das Financial Markets Research-Team nach wie vor Titel aus Schwellenländern. "Diese Länder profitieren von nachlassenden Inflationsrisiken, einer lockereren Geldpolitik, ordentlichen Wachstumszahlen und einer Trendwende in puncto Risikoaversion," macht Cornelissen deutlich.

Abgesehen von diesen günstigen makroökonomischen Faktoren schätzt Cornelissen, dass die Aktienmärkte der Schwellenländer im Vergleich zu den Industrieländern um ca. 10% unterbewertet sind. Und obwohl die Unternehmensführung ein negativer Aspekt ist, der einen Kursabschlag rechtfertigen würde, sind diese Länder nicht durch die Staatsschuldenprobleme belastet, mit denen die Industrieländer derzeit zu kämpfen haben. "Aus unserer Sicht wäre es deshalb angemessen, wenn beide Ländergruppen dasselbe Bewertungsniveau hätten," sagt Cornelissen.

Das Team bevorzugt Nordamerika gegenüber Europa und dem Pazifischen Raum
Eine weitere regionale Präferenz hat das Team für Nordamerika gegenüber Europa und dem Pazifischen Raum. In Europa gehen die Teammitglieder in Erwartung des nächsten Dreijahrestenders der EZB von einer weiteren Schwäche der gemeinsamen Währung aus, während die Stimmung sehr davon abhängt, was für Konjunkturdaten aus Spanien und Italien gemeldet werden.

Im Pazifischen Raum werden die Unternehmensgewinne nur in sehr geringem Maße revidiert, was teilweise mit der Stärke des Yen zusammenhängt. "Wir bezweifeln, dass Aktien aus dem Pazifischen Raum so günstig sind, wie viele glauben," merkt Cornelissen hierzu an.

Defensive Sektoren des Aktienmarkts werden nicht länger bevorzugt
Gegenwärtig hat das Team keine ausgeprägte Position zu den verschiedenen Sektoren. Im Januar hob es seine Präferenz für defensive Sektoren gegenüber dem Finanzsektor auf. "Die Dynamik defensiver Sektoren hat sich weiter abgeschwächt," erklärt der Chefökonom von Robeco.

Das Team hat jetzt eine leichte Präferenz für konjunkturabhängige Aktien (genauer gesagt für Industriewerte, die eine ordentliche Dynamik in Verbindung mit relativ geringen Gewinnrevisionen bieten) gegenüber Finanztiteln. Was letztere angeht, hält das Team bis auf weiteres an seiner negativen Auffassung fest. "Wir sind uns bewusst, dass extrem zinsgünstige Gelder in unbegrenzter Höhe für den Finanzsektor positiv sind, aber wir haben Zweifel an dessen langfristigem Potenzial," fasst Cornelissen zusammen.

Neutrale Einschätzung zu Immobilien
Das Team hat nach wie vor eine neutrale Haltung zu Immobilien. "Der Ausblick für Immobilien ist ähnlich wie der für Aktien," sagt Cornelissen. "Wir erwarten, dass beide Anlageklassen in unserem 'Weiter-so'-Konjunkturszenario moderate Renditen abwerfen werden."

Es ist zwar ermutigend, dass die Analysten in den letzten Monaten ihre Gewinnschätzungen für Immobilienunternehmen nicht nach unten revidiert haben. Dennoch stehen einige Faktoren robusteren Renditen entgegen.

Erstens ist das Verhältnis von Nettoverschuldung zum Gesamtvermögen zwar rückläufig, historisch betrachtet aber immer noch hoch. Zweitens bleibt der Zugang zu Finanzierungsquellen auf absehbare Zeit ein wichtiger Faktor für die Immobilienwirtschaft. Und drittens bestehen zwischen Aktien und Immobilien unter Bewertungsgesichtspunkten keine großen Unterschiede. Gegenwärtig ist das Preis-/Cashflow-Verhältnis bei Immobilien 1,5 mal so hoch wie bei Aktien, was dem historischen Durchschnitt entspricht.

Staatsanleihen stehen nicht hoch im Kurs
Die Einschätzung des Teams zu Staatsanleihen ist negativ. Ungeachtet der auf kurze Sicht geringen Inflationsrisiken sind "Quantitative Easing" und das Älterwerden der Bevölkerung Faktoren, die die Verbraucherpreise in ein paar Jahren nach oben treiben könnten.

Außerdem sind Staatsanleihen stark überbewertet. Die Verzinsung von US-Staatsanleihen und deutschen Bundesanleihen bewegt sich in der Nähe von jahrzehntealten Tiefständen, sodass sich bei realer Betrachtung negative Renditen ergeben: Zehnjährige US-Staatspapiere und Bundesanleihen bieten derzeit eine Rendite von 1,8%, verglichen mit einer Inflationsrate von 3,0% bzw. 2,7%.

Unternehmensanleihen dürften auch weiterhin eine überdurchschnittliche Performance erzielen
"Wir halten Unternehmensanleihen für attraktiver als Staatsanleihen, da es Spielraum für einen weiteren Rückgang der Bonitätsaufschläge gibt," sagt Cornelissen. Das Team erwartet deshalb auch, dass sowohl Investment Grade- als auch Hochzinsanleihen eine bessere Wertentwicklung erzielen werden als Staatsanleihen.

Eine Nebenwirkung davon, dass die EZB billiges Geld in unbegrenzter Höhe in das Bankensystem pumpt, ist der Rückgang anderer Renditeaufschläge. In den USA ist die konjunkturelle Erholung immer noch so schwach um die Notenbank zu weiteren "Quantitative Easing"-Maßnahmen zu veranlassen.

"Die Kombination aus schwachem Wachstum und zunehmender Liquidität sollte die Bonitätsaufschläge auf Unternehmensanleihen näher an ihre historischen Mittelwerte heranführen," meint Cornelissen.

Gute Aussichten für Anleihen aus Schwellenländern
Er und seine Kollegen bevorzugen außerdem Anleihen aus Schwellenländern gegenüber Staatsanleihen. Denn einerseits gibt es eine Reihe positiver Entwicklungen in den Schwellenländern. Anleihen aus diesen Ländern profitieren von besser werdenden Inflations- und guten Wachstumsaussichten. Ferner hat es den Anschein, dass die mit der Staatsverschuldung zusammenhängenden Probleme auf die Industrieländer beschränkt bleiben. Auf der anderen Seite sind die Kurse von Staatsanleihen wenig attraktiv.

Das Team hat eine leichte Präferenz für Unternehmensanleihen gegenüber Anleihen aus Schwellenländern, weil sie erstere für eine sicherere Option halten.

Auch zu Rohstoffen weiterhin neutrale Haltung
In Bezug auf Rohstoffe bleiben die Mitglieder des Teams bei ihrer neutralen Einschätzung. Auf der positiven Seite erwarten sie eine Fortsetzung des langfristigen Aufwärtstrends bei den Rohstoffpreisen. In den Schwellenländern ist gegenwärtig nicht mit einer nennenswerten Konjunkturverlangsamung zu rechnen, während in den Industrieländern eine Double-Dip-Rezession anscheinend vermieden werden kann. Die Nachfrage nach Rohstoffen dürfte deshalb weiter zunehmen.

Auf kurze Sicht nimmt das Team jedoch eine neutrale Haltung ein. "Die Dynamik war in den letzten Monaten nicht überzeugend, und die Ölreserven liegen immer noch etwas über ihrem Durchschnittsniveau," erklärt Cornelissen.