Vorsicht ist nach wie vor angebracht

Im Gegensatz zur Eurozone sollte es anderen Industrieländern gelingen, eine Rezession zu vermeiden. Sie könnten allerdings in eine hineingezogen werden, falls sich die Staatsschuldenkrise weiter zuspitzt, meint Chefstratege Ronald Doeswijk. Ein vorsichtiger Ansatz in Bezug auf riskante Kapitalanlagen ist deshalb angebracht.

Die Weltwirtschaft hat sich weiter verlangsamt, und es wird deutlich, dass die Eurozone auf eine Rezession zusteuert. Während das Wachstum in anderen Industrieländern jedoch bestenfalls schwach ist, werden die USA und Japan wahrscheinlich um eine Double-Dip-Rezession herumkommen. Und China nimmt Kurs auf eine weiche Landung.

"Insgesamt ist eine weltweite Double-Dip-Rezession nach wie vor unwahrscheinlich," sagt Ronald Doeswijk. Und er fügt als Warnhinweis hinzu: "Die Staatsschuldenkrise in der Eurozone könnte andere Industrieländer in eine erneute Rezession hineinziehen."

Die hohen politischen Risiken in der Eurozone tragen nicht gerade zu einer Entspannung der Lage bei. Das Problem macht sich auf Ebene einzelner Länder (mit dem Fall der griechischen Regierung und Berlusconis langem Abschied als Ministerpräsident Italiens) und auch auf Ebene der Eurozone bemerkbar. Dort sind Streitigkeiten zwischen den einzelnen Mitgliedsländern der Währungsunion an der Tagesordnung.

Vor diesem höchst unsicheren Hintergrund hält das Financial Markets Research-Team an seiner vorsichtigen Haltung bei der Mittelallokation fest. "Großenteils sind die Turbulenzen bereits an den Finanzmärkten eingepreist; dennoch ist eine abwartende Haltung in Bezug auf riskante Kapitalanlagen nach wie vor angebracht," merkt Doeswijk an.

Deshalb beurteilt das Financial Markets Research-Team die Aussichten für Aktien immer noch zurückhaltend. Und obwohl sich der Ausblick für Unternehmensanleihen weiter aufhellt, bleibt das Team bis auf weiteres bei seiner neutralen Haltung zu Anleihen mit Investment Grade-Rating sowie zu Hochzinsanleihen und Staatsanleihen. Dasselbe gilt für Rohstoffe und Immobilien.

Die Vereinbarung von Brüssel packt die Probleme der Eurozone nicht an der Wurzel an
Die Schuldenkrise in der Eurozone steht nach wie vor im Mittelpunkt. Um ihr Einhalt zu gebieten, wurde auf dem EU-Gipfel in Brüssel ein Kompromiss gefunden. Dieser sieht eine Rekapitalisierung der Banken, einen Schuldenschnitt für private Gläubiger griechischer Staatsanleihen und eine Erhöhung des Wirkungsgrades des Euro-Rettungsschirms EFSF vor. (Klicken Sie hier, um die Einschätzung des Financial Markets Research-Teams zu dieser Vereinbarung zu lesen: “Staatsschuldenkrise in der Euro-Zone: Insolvenz mehrerer Länder immer noch wahrscheinlich”)

Nach Ansicht von Doeswijk kann diese Vereinbarung die europäische Schuldenkrise nur vorübergehend bremsen. Er räumt aber ein, dass eigentlich jegliche Vereinbarung besser ist als gar keine. "Da der Schuldenstand Griechenlands auch im Jahr 2020 noch bei 120 Prozent liegen wird, reicht die Vereinbarung bei weitem nicht aus, um das Land auf einen dauerhaft gangbaren Weg zurückzubringen," fügt er hinzu.

Italien stellt für die Eurozone eine größere Herausforderung dar
Doeswijk weist darauf hin, dass die von Griechenland ausgehenden Schockwellen, insbesondere nach der einseitigen Ankündigung des inzwischen zurückgetretenen griechischen Ministerpräsidenten, ein Referendum zur Vereinbarung von Brüssel abhalten zu wollen, die Aufmerksamkeit kurzzeitig von den - wie er es ausdrückt - "bedeutenderen Herausforderungen für die Eurozone" abgelenkt hat. (Klicken Sie hier, um die Einschätzung des Financial Markets Research-Teams zum wahrscheinlichen Szenario nach dem von Papandreou angekündigten Referendum zu lesen: “Greek referendum: messy default now likelier”)

Welche Herausforderungen sind dies? An erster Stelle, dass der Risikoaufschlag auf italienische Staatsanleihen inzwischen ein gefährlich hohes Niveau erreicht hat. Denn die Zinsen, die das Land für langfristige Anleihen zahlen muss, sind auf deutlich über 6,0 Prozent gesprungen, obwohl die EZB den Ankauf von Staatsanleihen aus den Peripherieländern der Eurozone aufgestockt hat. Der neue EZB-Präsident, Mario Draghi, hat allerdings deutlich gemacht, dass es nicht Aufgabe der EZB ist, als "Anleihenkäufer der letzten Instanz" aufzutreten.

Die Eurozone steuert allmählich auf eine Rezession zu
"Europa wird wahrscheinlich weiter zu kämpfen haben", meint Doeswijk. Und dies gilt natürlich nicht nur für die Schuldenkrise, da die EU in eine Rezession abgleitet.

Bezeichnenderweise gab es im Oktober in der 17 Mitglieder umfassenden Währungsunion nur ein einziges Land, dessen Einkaufsmanagerindex nicht auf einen Konjunkturabschwung hinwies: Irland. Allgemein wird nur mit einer leichten Rezession gerechnet - aber dennoch, mit einer Rezession.

Die Gesamtteuerungsrate in der Eurozone stieg im September auf 3,0 Prozent und lag damit über dem Inflationsziel der EZB. Dennoch senkte die Notenbank ihre Leitzinsen am 3. November um bescheidene 25 Basispunkte, um der sich verschlechternden Wirtschaftslage Rechnung zu tragen. Eine weitere Zinssenkung im Dezember ist wahrscheinlich.

Der Einkaufsmanagerindex für Großbritannien weist auf ein schwaches 4. Quartal hin
Die Nachrichten aus Großbritannien sind nur wenig besser. Zumindest hat die britische Wirtschaft im dritten Quartal ein leichtes Wachstum verbucht: Das BIP nahm gegenüber dem Vorquartal um bescheidene 0,5 Prozent (annualisiert) zu. Dies ist aber kein Grund zur Selbstzufriedenheit; denn die zukunftsgerichteten Einkaufsmanager-Indizes weisen auf eine abnehmende Wirtschaftsleistung im vierten Quartal hin.

Die USA werden eine Rezession wahrscheinlich vermeiden können
Auf der anderen Seite des Atlantiks sieht das Bild freundlicher aus. In den USA hat sich die annualisierte Wachstumsrate von 1,3 Prozent im 2. Quartal auf 2,5 Prozent im dritten Quartal erhöht. "Die abwärts gerichteten Risiken überwiegen aber nach wie vor ganz klar," warnt Doeswijk.

Zum einen ging der ISM-Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe im November weiter auf 50,8 zurück. Zum anderen sind die USA nach wie vor anfällig für negative Einflüsse seitens der europäischen Schuldenkrise, was auch durch die Insolvenz des Brokerhauses MF Global unterstrichen wurde. Dass bis zum 23. November kein Kompromiss zum Haushaltsdefizit der USA gefunden wurde, könnte die Wirtschaft ebenfalls ausbremsen.

Angesichts dieser möglicherweise schwierigen Rahmenbedingungen überrascht es nicht, dass die US-Notenbank eine weitere Lockerung der Geldpolitik angedeutet hat. Da ihre Handlungsmöglichkeiten allerdings begrenzt sind, zögert sie im Moment weitere Maßnahmen zur Stimulierung der Wirtschaft zu beschließen.

Die Erholung in Japan wird durch den starken Yen gefährdet
Die Daten für das 3. Quartal werden wahrscheinlich bestätigen, dass die Erholung der japanischen Wirtschaft nach dem Tsunami und der Reaktorkatastrophe in Fukushima ganz gut vorankommt. Der starke Yen bereitet allerdings Probleme. Da der Schweizer Franken an den Euro und der chinesische Yuan an den US-Dollar gekoppelt sind, bietet nur der Yen als einzige größere, frei schwankende Währung einen sicheren Hafen. Dies schadet dem japanischen Export.

Am Vorabend des G20-Gipfels intervenierten die japanischen Behörden, um einer weitere Aufwertung des Yen entgegenzuwirken. "Da es sich jedoch um eine einseitige Intervention handelte, ist fraglich, ob diese Strategie mittelfristig erfolgreich sein wird," meint Doeswijk.

Weiche Landung in China
Der chinesischen Regierung ist es anscheinend gelungen dafür zu sorgen, dass die Wirtschaft des Landes auf eine weiche Landung zusteuert. Der Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe fiel von 51,2 im Vormonat auf 50,4 im Oktober und damit auf den niedrigsten Stand seit fast drei Jahren.

Es sieht tatsächlich so aus, als ob die chinesischen Behörden schon bald eine selektive Lockerung der Wirtschaftspolitik vornehmen könnten. Allerdings weist Doeswijk darauf hin, dass sie dabei vorsichtig vorgehen müssen, weil sich der Preisauftrieb nur allmählich abschwächt. "Das Wachstum Chinas wird in den nächsten Quartalen wahrscheinlich über dem politisch sensiblen Wert von 8,0 Prozent bleiben," erwartet Doeswijk.

Die Aussichten für Aktien sind nach wie vor negativ
In dieser unsicheren Situation hält das Financial Markets Research-Team an seiner vorsichtigen Haltung zu Aktien fest. Die Aktienmärkte haben sich im Oktober erholt weil die Anleger damit rechneten, dass die Politiker der Eurozone neue Maßnahmen zur Eindämmung der Schuldenkrise ergreifen würden.

Die makroökonomischen Daten bestätigen jedoch, dass das Wirtschaftswachstum in den Industrieländern schwach ist. Die Eurozone erreicht aber noch nicht einmal schwaches Wachstum. Und die Schuldenkrise bleibt für die Finanzmärkte das dominierende Thema. "Solange die Investoren unsicher sind, wie die Krise überwunden werden kann, wird dies auf die Stimmung drücken," so Doeswijk.

Bei den erwarteten Unternehmensgewinnen wird es weitere Korrekturen nach unten geben
Auch von den Unternehmensgewinnen und vom Bewertungsniveau kommt keine große Unterstützung. Eine weitere Abwärtskorrektur der erwarteten Unternehmensgewinne erscheint unausweichlich. Analysten prognostizieren aktuell ein Gewinnwachstum von 11 Prozent in diesem und 12 Prozent im nächsten Jahr.

"Da wegen der bereits hohen Gewinnmargen einstelliges Gewinnwachstum aus unserer Sicht eine eindrucksvolle Leistung wäre, dürften die Schätzungen im Lauf des Jahres 2012 weiter zurückgehen," erwartet Doeswijk.

Das Bewertungsniveau von Aktien liegt derzeit im neutralen Bereich. "Dies impliziert, dass auf mittlere bis lange Sicht keine überdurchschnittlichen Renditen zu erwarten sind," sagt Doeswijk. Er fügt aber auch hinzu, dass die von der Bewertung ausgehenden widrigen Einflüsse inzwischen verschwunden sind.

Insgesamt geht das Team davon aus, dass die schwierige, durch hohe Kursschwankungen geprägte, Phase für Aktien noch einige Zeit andauern wird. "Obwohl Aktien um diese Zeit des Jahres häufig von einer saisonal auftretenden, anomalen Wertentwicklung profitieren, ist es unserer Meinung nach noch zu früh, um auf "Schnäppchenjagd" zu gehen," erläutert Doeswijk.

Schwellenländer: Die bevorzugte Region für Aktien
Aktien aus Schwellenländern haben am meisten von dem positiven Stimmungsumschwung profitiert und innerhalb eines Monats um mehr als 10 Prozent zugelegt. Die Schwellenländer sind nach wie vor die bevorzugte Region des Teams. "Das Bewertungsniveau ist ein wenig attraktiver als in den Industrieländern. Außerdem haben die Schwellenländer niedrige Schuldenstände und Haushaltsdefizite," ergänzt Doeswijk.

Negative Einschätzung zu Aktien aus Europa und dem Pazifischen Raum
Das Team bleibt bei seiner negativen Haltung zu europäischen Aktien. Ein Aspekt ist dabei, dass der Euro auf kurze Sicht abwerten könnte, da die EZB begonnen hat, ihre Leitzinsen zu senken und auch Spannungen innerhalb der Eurozone die gemeinsame Währung schwächen könnten. Diese Situation wird durch die rasant näherkommende Rezession in der Eurozone nur noch schlimmer. "Es könnte also einige Enttäuschungen bei den Unternehmensgewinnen geben," ergänzt Doeswijk.

Er und seine Kollegen sind auch zu Aktien aus dem Pazifischen Raum negativ eingestellt. Der Grund hierfür ist ihre pessimistische langfristige Auffassung zu Japan mit seiner hohen Staatsverschuldung und seinem geringen Wachstum.

In den Industrieländern sind die Aussichten für Aktien aus Nordamerika nach Auffassung des Teams am besten. "Die Wirtschaft der USA wächst - wenn auch nur verhalten - und die US-Notenbank geht pragmatisch vor," so Doeswijk.

Das Team bevorzugt nach wie vor defensive Wirtschaftszweige
Aktien aus defensiven Sektoren gerieten im letzten Monat massiv unter Druck und blieben bei der Performance deutlich hinter Titeln aus zyklischen Sektoren und dem Finanzsektor zurück. Dennoch will das Team erst einmal abwarten, ehe es von seiner positiven Einschätzung zu defensiven Aktientiteln abrückt.

Auch in Bezug auf Finanzwerte bleibt das Team bei seiner eher pessimistischen Haltung. "Die Unternehmensgewinne im Finanzsektor werden weiterhin deutlicher nach unten revidiert als im Markt insgesamt, und dieser Sektor wird auch am stärksten und unmittelbarsten von der Finanzkrise betroffen. Das Team kann auch nicht die erforderliche Dynamik erkennen, die es zu einer Änderung seiner negativen Einschätzung veranlassen würde.

Neutrale Haltung zu Immobilien
Das Team hat eine neutrale Haltung zu Immobilien. Positiv ist dabei, dass die Gewinnerwartungen realistischer sind als bei Aktien: Für 2012 wird ein Anstieg der Gewinne um 6 Prozent prognostiziert. Außerdem geht das Bewertungsniveau von Immobilien gemessen anhand des Kurs-Cashflow-Verhältnisses im Vergleich zu Aktien allmählich zurück. "Wir befinden uns aber immer noch im neutralen Bereich," räumt Doeswijk ein.

Was hält die Assetklasse Immobilien denn dann zurück? Immobilienanlagen weisen i. d. R. einen niedrigen Beta-Koeffizienten auf, aber ihre Volatilität in Relation zum Markt hat im Zuge der aktuellen Turbulenzen anscheinend zugenommen. Außerdem ist die zukünftige Finanzierung ein wichtiger Punkt. Denn die Banken wollen ihr Engagement im Immobiliensektor zurückfahren, sodass die Assetklasse für die Schuldenkrise anfällig wird.

Insgesamt rechnet das Team in punkto Wertentwicklung nicht mit großen Unterschieden zwischen Immobilien und Aktien.

Die Aussichten für Unternehmensanleihen werden besser, aber es braucht politische Klarheit
Aus einer historischen Perspektive betrachtet sind die Risikoaufschläge auf Unternehmensanleihen immer noch hoch. Das trifft insbesondere auf Anleihen mit Investment Grade-Rating zu, bei denen eine Rezession bereits eingepreist wird. Dabei ist allerdings überhaupt nicht sicher, ob es dazu kommen wird. Außerdem verfügen viele Unternehmen außerhalb des Finanzsektors über sehr hohe liquide Mittel.

Doeswijk hält es allerdings noch für zu früh, um in Bezug auf Unternehmensanleihen eine positivere Haltung einzunehmen: "Zwar werden die Aussichten für Investment Grade- und Hochzinsanleihen im Vergleich zu Staatsanleihen besser. Aber wir wollen mehr Klarheit über die weitere politische Entwicklung, bevor wir wieder in diesen Markt hineingehen."

Niedrige Inflation und die Krise in der Eurozone stützen Staatsanleihen auf kurze Sicht
Nach Doeswijks Ansicht spiegeln die derzeit niedrigen Renditen auf Staatsanleihen - zumindest auf solche, die nicht im Mittelpunkt der Krise in der Eurozone stehen - die mittel- bis langfristigen Inflationsrisiken nicht genau wider.

Aber auch andere Faktoren, wie die auf kurze Sicht geringen Inflationsrisiken und die anhaltende Unsicherheit in Bezug auf die Krise in der Eurozone gilt es zu berücksichtigen. Darüber hinaus dürften die Geldmarktzinsen im Jahr 2012 und möglicherweise auch 2013 niedrig bleiben. Das Team bleibt deshalb insgesamt bei seiner neutralen Einschätzung.

Auch zu Rohstoffen weiterhin neutrale Haltung
Die Aussichten für Rohstoffe werden gegenwärtig durch die globale Konjunkturabkühlung und die Schuldenkrise beeinflusst. Da die Wachstumsverlangsamung in China aber wahrscheinlich in eine sanfte Landung münden wird, rechnet Doeswijk mittelfristig mit weiter steigenden Rohstoffpreisen. Denn die Rohstoffmärkte sind weiterhin durch Kapazitätsengpässe auf der Angebotsseite geprägt.

Das heißt freilich nicht, dass es keine Risiken gibt. In der nahen Zukunft könnte die leichte Rezession in der Eurozone im Falle einer Verschärfung der Krise auch andere Industrieländer in eine Rezession hineinziehen. "Wegen dieses Risikos halten wir bis auf weiteres an unserer neutralen Haltung zu Rohstoffen fest," sagt Doeswijk.