Staatsschuldenkrise in der Euro-Zone: Insolvenz mehrerer Länder immer noch wahrscheinlich
Die Ende Oktober in Bezug auf Griechenlands Schulden erreichte Einigung ist nur eine vorübergehende Lösung und setzt nicht an der Wurzel der Probleme der Euro-Zone an, meint Robeco-Chefvolkswirt Léon Cornelissen. 2012 ist eine Insolvenz mehrerer Länder wahrscheinlich.
Es ist kein Durchbruch. Und auch keine langfristige Lösung für die Probleme der Euro-Zone. Und sicherlich auch nicht der "große Befreiungsschlag", der nach Ansicht des britischen Premierministers David Cameron erforderlich ist.
Die am 27. Oktober um 4:00 Uhr morgens von den führenden Politikern Europas präsentierte Einigung zur Schuldensituation Griechenlands, die eine Rekapitalisierung der Banken, einen Schuldenschnitt für private Gläubiger griechischer Staatsanleihen und eine höhere Schlagkraft für den Euro-Rettungsfonds EFSF vorsieht, ist der kleinste gemeinsame Nenner mit dem die Verhandlungsführer durchkommen konnten, meint Léon Cornelissen.
Nur eine vorübergehende Lösung für die Euro-Schuldenkrise
„Das wird nicht reichen,“ fügt Cornelissen hinzu. „Insgesamt bin ich von dieser Vereinbarung nicht sonderlich beeindruckt. Es ist gut, dass es eine Einigung gegeben hat, weil irgendeine Einigung besser ist als gar keine. Aber die Probleme im Euro-Raum werden damit nicht gelöst.“
Die Stunde der Wahrheit ist lediglich verschoben worden. Einmal mehr sind die Staats- und Regierungschefs in Europa unbequemen Entscheidungen aus dem Weg gegangen. Diesmal haben sie die Probleme ein gutes Stück von sich weg geschoben - mehr aber auch nicht. Was erreicht wurde, ist keine dauerhafte Lösung.
Drei Hauptkomponenten: Schuldenschnitt, Erhöhung der Schlagkraft des EFSF und Rekapitalisierung der Banken
Die Vereinbarung umfasst die folgenden drei Hauptkomponenten:
Die Banken sollen 50 % des Nennwerts der in ihren Büchern befindlichen griechischen Staatsanleihen abschreiben.
Rekapitalisierung der Banken: Die Banken werden verpflichtet, ihre Kernkapitalquote bis Juni nächsten Jahres auf 9 % zu erhöhen. Man geht davon aus, dass sie insgesamt 106 Mrd. EUR an neuem Kapital aufnehmen müssen um dieses Ziel zu erreichen.
Die Schlagkraft der European Financial Stability Facility (EFSF) soll auf 1 Billion Euro erhöht werden.
Außerdem erhält die griechische Regierung Anfang 2012 ein weiteres, 100 Mrd. EUR schweres Rettungspaket. Cornelissen verweist darauf, dass zum jetzigen Zeitpunkt keine Vertiefung der politischen und Fiskalunion angestrebt wird, was angesichts der hierfür erforderlichen Änderungen der EU-Verträge vermutlich eine vernünftige Entscheidung ist.
Durch "freiwilligen" Schuldenschnitt soll Kreditereignis verhindert werden
Sehen wir uns die drei Hauptkomponenten einzeln an: Die politisch Verantwortlichen in der Euro-Zone wollen, dass Griechenland seine Schuldenquote von derzeit schätzungsweise 180 % des BIP bis 2020 auf 120 % des BIP senkt. Um dieses Ziel zu erreichen, werden die privaten Gläubiger (d. h. die europäischen Banken) aufgefordert, einen Verlust von 50 % auf die von ihnen gehaltenen Anleihen hinzunehmen, wobei aber keineswegs sicher ist, dass sie das auch tun werden.
Wichtig ist, dass dies "freiwillig" geschieht. Unter der Annahme, dass der Schuldenschnitt von 50 % nicht offiziell als Zahlungsunfähigkeit eingestuft wird, gäbe es kein Ereignis, das automatisch Zahlungen auf griechische CDS, eine Zahlungsausfallversicherung, auslösen würde.
„Zu behaupten, dass keine Zahlungsunfähigkeit vorliegt, strapaziert die Glaubwürdigkeit etwas,“ sagt Cornelissen.
Außerdem geht der Schuldenschnitt nicht so weit, wie er scheinen mag. Denn er erstreckt sich nur auf die rund 100 Mrd. EUR an Anleihen, die sich in Händen privater Gläubiger befinden. Insgesamt belaufen sich die Schulden Griechenlands aber auf 360 Mrd. EUR.
In Bezug auf die für Griechenland angestrebte Schuldenquote von 120 % des BIP ist Cornelissen skeptisch: „Das ist auf jeden Fall unrealistisch und mehr, als die griechische Wirtschaft tragen kann. Die Quote, die Griechenland tatsächlich erreichen kann, dürfte höher sein; denn die Pläne zur Eindämmung des Haushaltsdefizits sind - vorsichtig formuliert - ehrgeizig.“
Die vorgesehene Rekapitalisierung der Banken liegt an der Untergrenze
Natürlich wird der Schuldenschnitt von 50 % den Druck auf Europas anfällige Banken erhöhen. Um dem entgegen zu wirken, werden die Banken ihr Eigenkapital insgesamt voraussichtlich um ca. 106 Mrd. EUR erhöhen. Vorläufigen Berechnungen zufolge brauchen griechische Banken 30 Mrd. EUR, spanische 26 Mrd. EUR, italienische 15 Mrd. EUR und französische 9 Mrd. EUR.
„Was die Banken angeht, liegen die Beschlüsse an der Untergrenze dessen, womit die politisch Verantwortlichen glauben durchzukommen. Und sie kommen damit durch - zumindest bis auf weiteres,“ meint Cornelissen. Tatsächlich war die erste Reaktion der Märkte positiv, wenn auch vielleicht nur deshalb, weil die Erwartungen so niedrig waren. Viele Fragen, z. B. woher die 106 Mrd. EUR kommen sollen, bleiben offen.
Höherer Wirkungsgrad des EFSF
Das dritte Element des Plans, eine Hebelung des Rettungsfonds EFSF um dessen Wirkungsgrad auf ca. 1 Billion EUR zu erhöhen, indem Staatsanleihen nur in Höhe von 20-25 % garantiert werden, bereitet Cornelissen ebenfalls Sorge. Er verweist darauf, dass Insolvenzen i. d. R. nicht isoliert auftreten, und stellt die Frage in den Raum, was im Falle einer ernsthaften Krise geschehen würde. Reicht diese relativ niedrige Absicherung aus, um Investoren, die Griechenlands 50%-Schuldenschnitt noch frisch im Gedächtnis haben, zum Kauf von Staatsanleihen zu bewegen?
In der Tat gibt es eine Fülle unbeantworteter Fragen. Neben den 106 Mrd. EUR, die für die Rekapitalisierung der Banken erforderlich sind, gehört dazu auch, wie der Wirkungsgrad des EFSF erhöht werden soll.
Eine Möglichkeit wäre der Erwerb von EFSF-Anleihen durch BRIC-Länder wie China, die über hohe liquide Mittel verfügen. Deshalb ist Klaus Regling, der Chef des EFSF, derzeit auch in China unterwegs, um Geld für den Rettungsfonds einzuwerben.
Die Chancen, dass Peking für eine Unterstützung gewonnen werden kann, beurteilt Cornelissen allerdings skeptisch: „China würde sich nur dann beteiligen, wenn Europa wirklich zu entschlossenem und effektivem Handeln übergeht. Und wenn Europa dies schafft, braucht es Chinas Unterstützung nicht.“
Wie geht es weiter?
Kurz gesagt glaubt Cornelissen, dass durch die erreichte Einigung zwar eine weitere Verschlechterung der Situation bis auf weiteres verhindert werden kann. Weil die Beschlüsse aber nicht tief genug gehen, werden dadurch Probleme für die Zukunft angehäuft.
Der Ökonom rechnet damit, dass weitere Staaten in die Insolvenz gehen werden - wenn man den Schuldenschnitt Griechenlands als eine de-facto-Staatspleite interpretiert. Seiner Meinung nach wird Portugal der nächste Dominostein sein, der fällt. Auch Irland ist nach wie vor gefährdet. Ein großes Fragezeichen steht auch hinter Spanien und Italien.
Dem potenziellen Problemfall Spanien wird kaum Beachtung geschenkt
„Im Augenblick spricht niemand über Spanien,“ stellt Cornelissen fest. Beunruhigend ist allerdings, dass in die Zukunft gerichtete Indikatoren eine schwierige Phase für die Wirtschaft des Landes erwarten lassen. Sollten weitere, bisher nicht erkannte Probleme bezüglich der Finanzlage spanischer Gebietskörperschaften auftauchen, würde dies die Lage sicherlich nicht verbessern.
Viel hängt außerdem von Italien ab. Cornelissen sieht in dem Vorschlag, das Renteneintrittsalter von 65 auf 67 Jahre anzuheben, einen Schritt in die richtige Richtung - aber auch nicht mehr. „Es ist wichtig, Italien im Auge zu behalten um zu sehen, ob Reformen auch tatsächlich umgesetzt werden,“ so der Ökonom.
Die Euro-Zone steuert auf eine Rezession zu
Die Euro-Zone nimmt unterdessen Kurs auf eine Rezession. Dies wird durch aktuelle Daten untermauert. Das Geschäfts- und Konsumklima in der Euro-Zone hat sich, nach einer deutlichen Verschlechterung in den beiden Vormonaten, im Oktober weiter eingetrübt und ist auf den niedrigsten Stand seit 22 Monaten gefallen.
Durch eine Rezession wird die Situation noch schlimmer. „Das Hauptproblem besteht darin, dass Sparmaßnahmen in einer Rezession nur sehr schwer durchzusetzen sind,“ merkt Cornelissen an. „Es ist schwierig für ein Land, in einer Rezession seine Schuldenquote zu senken.“
Er warnt deshalb vor einer erneuten Zunahme der Spannungen und geht davon aus, dass sich die Solidarität der nordeuropäischen Länder und die Unterstützung durch die EZB in zukünftigen Krisen in Grenzen halten werden. Letztendlich erscheint eine Insolvenz mehrerer Länder unvermeidlich.
Wie geht es langfristig mit der Euro-Krise weiter?
Wie aber sind die längerfristigen Aussichten? Es gibt einige Lösungsmöglichkeiten für die Probleme der Euro-Zone. Bruegel, eine europäische Denkfabrik, hat diese vor kurzem prägnant zusammengefasst. Alle Lösungsansätze haben allerdings gravierende Nachteile, die einer Umsetzung im Wege stehen.
Die erste Möglichkeit wäre der Übergang zu einer Fiskalunion. Die Zahlungsfähigkeit einzelner Länder wäre dann kein Grund zur Sorge mehr. Aber ein solcher Schritt würde auch die gemeinsame Verantwortung für die Schulden der öffentlichen Hand und eine gemeinsame Beaufsichtigung nationaler Haushaltsentscheidungen bedeuten.
Die zweite Lösung wäre eine Änderung des Mandats der EZB, sodass es der Zentralbank gestattet wäre, in massivem Umfang Geld zu drucken. „Eine solche Lösung würde bei deutschen Politikern auf erbitterten Widerstand stoßen,“ meint Cornelissen.
Eine dritte Option wäre eine Neuorganisation des Finanzsystems durch Begrenzung des Ankaufs von Staatsanleihen durch die Banken im eigenen Land und durch Einrichtung eines Einlagensicherungsfonds für die ganze Euro-Zone. Der Nachteil dieser Variante ist, dass die Länder nicht länger ihre "eigenen" Banken hätten.
Eine vierte Lösungsmöglichkeit schließlich wäre eine Absenkung der Staatsverschuldung auf ein Niveau, auf dem Zahlungsfähigkeit kein Thema mehr wäre. Dafür müsste allerdings jahrzehntelang ein strenger Sparkurs gefahren werden.
Wahrscheinlich werden die Euro-Staaten versuchen, sich weiter "durchzuwursteln"
Cornelissen meint, dass die Umsetzung einer dieser Optionen wegen ihrer sehr unangenehmen Nachteile in naher Zukunft unwahrscheinlich ist. Er glaubt deshalb, dass ein "weiteres Durchwursteln" der wahrscheinlichste Weg ist, den die Politiker längerfristig einschlagen werden. "Fortsetzung folgt" ist deswegen Cornelissens Fazit zur Staatsschuldenkrise.